历经两次折戟后，手持华清宫、华山等稀缺资源的陕西旅游股份有限公司(下称“陕西旅游”)再度向沪市主板发起冲击。

这家以旅游演艺和索谈运营为中枢的省属文旅企业，凭借《长恨歌》这一“爆款”剧目达成事迹反弹，2024年营收达12.63亿元、净利润6.22亿元，净利润率高达49.25%，看似亮眼的财务数据背后却隐藏多重隐忧：一部剧目孝顺超五成营收，中枢业务依赖度已达风险阈值；拟将46.88%募资投向不时亏空的泰山秀城二期，扩产有筹备合感性遭疑；关系走动居高不下，且两版招股书出现营收数据相反，信息败露法度性与公司处置安稳性濒临双重拷问。在文旅行业结构性波折确当下，陕西旅游的IPO之路仍布满防碍。

《长恨歌》独撑半壁山河，营收增长瓶颈隐现

公开贵寓夸耀，陕西旅游竖立于1988年，注册成本5800万元，试验阻挡东谈主为陕西省国资委。公司业务涵盖旅游演艺、索谈及滑谈运营、旅游餐饮、旅游名目投资及料理。

分析陕西旅游的招股书败露数据，不难发展其事迹邦畿高度绑定单一居品，穷苦多业务板块的协同发力，导致企业规划抗风险才智薄弱：《长恨歌》的依赖度不时攀升，营收孝顺占比都集突破50%，而该剧目已显现上座率滑坡、增长乏力的迹象，中枢业务的可不时性濒临严峻考试。这种对单一IP的过度依赖，使得公司抗风险才智薄弱，任何行业波动或居品竞争力下降都可能激发事迹“雪崩”。

具体来看，招股书夸耀，2022年至2024年，公司旅游演艺收入呈现逐年高潮趋势，远离为8262.54万元、6.02亿元和7.39亿元，而《长恨歌》的营收占比永远保持同步增长，其中，2024年《长恨歌》单一剧目就孝顺了6.8亿元营收，占总营收的54.28%，远超旅游索谈(37.75%)与旅游餐饮(3.36%)两伟业务板块的总和。与之形成赫然对比的是，公司另一演艺剧目《12·12西安事变》2024年营收5370.42亿元，不及《长恨歌》的1/8，其他演艺名目更是发达平平。更值得警惕的是，这一依赖度仍在进一步攀升，2025年上半年《长恨歌》的收入占比已增至57.63%。

这种“把整个鸡蛋放在一个篮子里”的规划模式，已运行浮现增长瓶颈。尽管《长恨歌》2022年至2024年不雅看东谈主次呈现快速增长，远离为31.89万东谈主次、214.4万东谈主次和249.35万东谈主次，但2025年上半年上座率已从旧年的87.77%下滑至77.98%，中枢业务增长动能不及的迹象已初步显现。

导致这一景观的原因离不开两点，一是同类竞品加多，二是不雅众产生了审好意思疲钝。手脚实景历史舞剧，《长恨歌》的内容立异难度极大，自2007年推出以来虽历经屡次改版，但中枢剧情与发达时势未发生根人性变化，历久依赖“唐玄宗与杨贵妃”的历史IP，难以不时自负搭客对簇新体验的需求。

对此，陕西旅游在招股书中坦言，尽管公司通过冬季版更新、舞台时期升级和演员梯队汲引等多种神志达成了居品的立异，但历久运营所辘集的阛阓期许与品牌定位也可能阻挡其不时立异，存在不雅众审好意思疲钝和阛阓眩惑力下降的潜在风险。如公司异日未能实时主办阛阓趋势、立异演艺内容，或在新时期和创意的干与诈欺上出现滞后，可能会导致不雅众簇新感减退，继而对演艺收入及品牌影响力产生负面影响。

关系词，更枢纽的是，行业对比夸耀，陕西旅游的业务结构健康度远逊于同行。宋城演艺手脚国内旅游演艺龙头，虽领有《宋城千古情》等中枢IP，但通过“一地一策”的复制模式形成多剧目矩阵，2024年单一IP营收最高的杭州宋城，占比也仅为26.3%；三湘印象在深耕文旅演艺与地产主业的同期，以数字时期赋能业务立异，将文化IP与千里浸式交互时期深度会通，打造出《印象・妈祖》等会通AR、全息投影等科技的名目，并构建起“文化体验+数字消耗”的新业态。而陕西旅游在长达十余年的运营中，永远未能培育出第二个“爆款”，2023年推出的《泰山炊火》剧目因上座率过低，反而成为子公司亏空的攀扯，夸耀其IP孵化才智存在实质性短板。若《长恨歌》的不雅众眩惑力不时下降，公司事迹将濒临断崖式下落风险，这与主板上市条件的“规划踏实、具有不时盈利才智”存在赫然差距。

46.88%召募资金投向亏空名目，禀报期内两年分成超2亿

在中枢业务增长乏力的配景下，陕西旅游将解围但愿录用于异域延迟，拟募资15.55亿元中的7.29亿元投向泰山秀城二期名目，占募资总数的46.88%。但该名场合运营主体泰安文旅已都集两年亏空，一期名目尚未达成盈利，二期名场合可行性与产能消化才智遭到阛阓普通质疑，这种“以募资填亏空”的操作与IPO募资使用的审慎性原则违反。

泰山秀城名场合不时亏空已走漏运营逆境。招股书夸耀，庄重泰山秀城运营的子公司泰安文旅2024年总钞票8481.08万元，净钞票却为-170.68万元，全年营收仅667.85万元，净亏空达2484.91万元；2025年上半年亏空未减，净亏空额达1315.97万元。公司将亏空原因讲授为“景区尚未汲引收场、剧目处于培育期”，但这一说法难以笼罩名目定位迟滞、运营才智不及的问题：泰山秀城一期自2021年9月试运营以来，已历经四年培育期，中枢剧目《泰山炊火》上座率永远低迷，未能形成踏实客流，《铁谈游击战》剧目近三年的上座率仍处于较低水平，演艺收入占比不及总收入的1%。

在一期名目尚未扭亏的情况下，陕西旅游坚强鼓吹二期汲引，贪图新增《鲁智深》《山海秘境》等四部剧目，形成“多剧目集群”。但从行业端正来看，文旅名场合培育周期普通为3-5年，且告捷率不及30%。泰山手脚传统山脊型景区，搭客以不雅光为主，停留时期短、文化消耗意愿较低，与华清宫“千里浸式历史体验”的客群定位存在本体相反。《长恨歌》的告捷，收获于华清宫“实景+历史典故”的专有场景上风，而泰山秀城穷苦近似的自然IP载体，盲目复制“华清宫模式”可能水土不屈。

从募资合感性角度看，陕西旅游的资金安排还存在“分成与募资并行”的矛盾。禀报期内，公司已扩充两次现款分成，策动金额达2.18亿元，而2024年末公司货币资金余额为9.45亿元，2025年上半年末进一步提高至10.86亿元，足以覆盖部分名目投资需求。在本身具备一定资金实力且募投名目不时亏空的情况下，仍向阛阓大领域募资，与监管层“根绝盲目募资、提高资金使用成果”的条件存在差距，不免激发“圈钱补亏”的质疑。

关系走动高企与数据相反，安稳性与法度性双重拷问

手脚省属国企控股的文旅企业，陕西旅游存在关系走动时常的处置短板，而招股书败露数据之间相反更激发阛阓对其信息败露法度性的担忧。在主板上市对公司处置安稳性与信息败露准确性的严格条件下，这些问题已成为其IPO闯关的实质性辞谢。

招股书夸耀，陕旅集团平直持有公司47.59%股份，并通过子公司波折阻挡6.69%股份，策动阻挡54.28%的表决权，而陕旅集团为陕西省国资委全资控股企业，公司试验阻挡权包摄于陕西省国资委。值得贯注的是，陕旅集团下属企业还存在与公司同行竞争的情况，其阻挡的多家旅社、餐饮企业与公司旅游餐饮业务形成平直竞争，尽管公司宣称“未产生重要不利影响”，但同行竞争的存在仍可能影响资源确立的公允性，挫伤公司利益。

与此同期，陕西旅游犬牙相制的关系走动收集也激发了对其处置合规性的担忧。禀报期内，公司发生的关系走动主要包括向关系方采购告白宣传事迹，以及向关系方销售演艺门票、索谈门票、提供餐饮事迹等业务。2022年至2024年，公司关系销售商品与提供事迹金额远离达3797.31万元、2.17亿元、2.42亿元，三年累计超5亿元，采购商品与给与劳务金额远离达676.44万元、3,315.22万元、2,700.09万元，二者策动占比远离达19.19%、30.09%、27.28%。如斯高比例的关系走动若穷苦严格的有筹备门径与公允订价机制，恐对业务安稳性与事迹真的性形成一定影响。

事实上，仅从当今来看，其关系走动问题就已暴涌现赫然风险——2025年上半年，关系方华旅集团拖欠子公司太华索谈1428万元公路使用费，占当期净利润的7%，平直突显关系走动的资金回收隐患。若不时依赖此类走动，不仅可能收缩公司规划安稳性，还可能因款项回收问题影响盈利质料。

信息败露的法度性问题则平直涉及IPO审核的“红线”。不仅有投资者发现，陕西旅游禀报稿和上会稿两版招股书2022年-2024年的收入和利润数据存在不一致的情况，且还有媒体指出，陕西旅游在信息败露也存在疑窦，招股书败露的对客户(西安龙之旅秦风外洋旅行社有限公司)销售金额以及对供应商(陕西古建园林汲引集团有限公司)的采购金额与其本身年度禀报(远离对应2022年年报和2024年年报)败露的并不一致。财务数据的准确性是信息败露的中枢条件，陕西旅游的上述信披数据相反发达，不仅收缩了投资者对信披质料的信任，更可能激发对其事迹真的性的深度质疑。

此外，公司中枢钞票濒临特准规划权到期的潜在风险。华山西峰索谈及华威滑谈的的特准规划权灵验期远离至2047年和2046年，虽尚有20余年到期，但比年来多地已运行法度景区特准规划料理，存在再行探讨或波折收费圭臬的可能。若异日特准规划权到期后无法续期，或景区料理机构提前收回特准规划权，则公司存在无法陆续运营西峰索谈及华威滑谈的风险。此外，华山景区资源有偿使用费战略尚未落地，公司虽已按索谈收入10%比例计提成本，但若异日资源有偿使用费收费圭臬高于计提比例，或将冲击公司现款流。同期，索谈票价由政府订价的模式，也使公司丧失价钱波折主动权。

结语：IPO闯关需先破“三重依赖”

陕西旅游的第三次IPO尝试，折射出地方文旅企业在阛阓化转型中的典型逆境：依赖单一爆款居品、依赖控股股东资源、依赖战略红利接济。《长恨歌》的告捷具有不行复制的就怕性，其背后是华清宫的稀缺场景与历史IP的历久积淀，而公司试图通过复制该模式突破增长瓶颈的想路，在泰山秀城名目上已显现水土不屈的迹象。股权都集与关系走动高企的处置短板，以及信息败露中的不法度之处，更让其上市禀赋备受质疑。

关于监管层而言，需要点核查三方面问题：一是《长恨歌》依赖度不时攀升的风险及应酬门径，判断其事迹可不时性；二是泰山秀城二期名场合可行性，评估亏空现象下大领域募资的合感性；三是关系走动的公允性与信息败露的准确性，确保公司处置安稳与财务数据真的。关于投资者而言，需穿透“高净利润率”的光环，看清单一IP、关系走动、募资迷局背后的实质性风险，感性评估其投资价值。

文旅企业的中枢竞争力在于IP孵化才智与运营成果，而非资源把持或战略扶持。陕西旅游若想告捷登陆主板，领先需龙套对《长恨歌》的居品依赖，培育多元化IP矩阵；其次要撤废对控股股东的资源依赖体育游戏app平台，通过阛阓化运作提高安稳规划才智；临了需开脱对战略红利的旅途依赖，建立法度透明的公司处置体系。惟有如斯，才能在文旅行业的强横竞争中站稳脚跟，也才能简直自负成本阛阓对上市公司的中枢条件。不然，即便幸运上市，也终将因根基不牢而濒临事迹变脸的风险。